Să începem cu o întrebare simplă: de ce se tranzacționează companiile?
Răspunsurile sunt variate, dar în general ele se încadrează în trei mari categorii:
- Poate fi vorba despre cumpărarea unui competitor, pentru a câștiga mai repede cotă de piață și clienți.
- Poate fi o intrare într-un alt domeniu, chiar dacă apropiat, pentru a reduce dependența de o singură linie de business.
- Sau poate fi parte dintr-o strategie de tip buy-and-build, în care mai multe companii sunt adunate într-un grup și dezvoltate împreună.
Dar indiferent de strategia urmărită, înainte de a semna, orice antreprenor are în minte o întrebare: ce cumpără, de fapt?
Sigur că în prim-plan pot fi cifra de afaceri, profitul sau EBITDA, informații prezentate de vânzător. Dar businessul din spatele lor, cum stă? Cât de stabile sunt veniturile? Cât de sustenabil este profitul? Cât de dependentă este compania de anumite persoane sau clienți mari, și ce riscuri se preiau astfel?
De aceea e nevoie de parcurgerea unui proces de due diligence la achiziția unei companii.
În timpul negocierilor se conturează o poveste. Dar aceasta trebuie, desigur, verificată. Astfel încât să vezi cu claritate dacă ceea ce pare atractiv la prima vedere rămâne la fel de convingător și atunci când intri în detalii.
Pe scurt: să știi exact ce cumperi, nu doar ce ți se arată. Pentru că achiziția unei companii nu se face ”la impuls”.
1. O companie poate arăta bine în cifre și totuși achiziția ei să nu fie o mișcare bună
Atunci când o companie este pregătită pentru vânzare, cifrele arată suficient de bine încât să susțină discuția. Altfel, lucrurile n-ar avea logică.
Dar cifrele dau, în primul rând, informații despre trecut. Iar cumpărătorul are nevoie să înțeleagă altceva: cum poate continua această performanță și după tranzacție.
Spre exemplu, un an excepțional poate ridica profitul, dar acesta poate fi influențat de un contract foarte bun, de costuri conjuncturale mici sau, dimpotrivă, de cheltuieli care au fost amânate sau capitalizate greșit (uneori voit). Un client mare poate face veniturile să pară foarte stabile pentru companie, dar el înseamnă în același timp o dependență. În alte situații, o companie antreprenorială funcționează excelent cât timp fondatorul este implicat direct în vânzări, negocieri și relațiile cu clienții-cheie. Dar cum merg lucrurile în lipsa lui?
Toate acestea trebuie luate în calcul de către cumpărător.
De aceea, un due diligence financiar bine făcut prezintă cât profit a raportat compania, dar și explicații cu privire la sursele acelui profit, dependențele lui sau cât de ușor poate fi repetat.
La fel, nu este suficient să vezi că veniturile au crescut în anii anteriori. Trebuie să înțelegi ce le va susține pe viitor.
Iar dacă o parte importantă din business se bazează pe relațiile personale ale fondatorului, pe un singur client, sau pe un context favorabil care s-ar putea să nu se repete, situațiile acestea trebuie analizate temeinic. Înainte de tranzacție, nu după.
2. Prețul negociat nu este același lucru cu valoarea economică a businessului
Am întâlnit situații în care discuția despre preț începe mult prea devreme. Se bazează pe o așteptare a vânzătorului, de exemplu pornind de la un multiplu aplicat la EBITDA.
Aici trebuie făcută o distincție importantă: valuation-ul și due diligence-ul nu sunt același lucru.
Evaluarea estimează, după cum îi spune și numele, valoarea companiei. Due diligence-ul verifică dacă datele și ipotezele pe care se bazează acea valoare sunt solide.
De aceea, într-un proces de due diligence, multe dintre cifre trebuie privite din alte perspective și puse în contextul tranzacției.
Un exemplu este EBITDA ajustat. EBITDA raportat poate include venituri sau cheltuieli care nu țin de activitatea normală a companiei și care, dacă nu sunt separate, pot crea o imagine prea optimistă sau prea prudentă asupra performanței.
La fel de importantă este datoria netă. O companie poate avea rezultate operaționale bune, dar structura datoriilor poate altera semnificativ ceea ce cumpărătorul va plăti în final.
Și apoi există cash-flow-ul. Profitul pe hârtie nu înseamnă, după cum știm, numerar disponibil. Creanțele greu de încasat, stocurile mari sau un necesar ridicat de capital de lucru pot duce un business la a genera mult mai puțin cash.
Prin urmare, un due diligence realizat cu responsabilitate va influența clar și direct negocierea, chiar dacă nu stabilește singur valoarea companiei.
3. Ce trebuie înțeles dincolo de cifrele raportate?
Într-un due diligence la achiziția unei companii verifici dacă rezultatele financiare sunt cele corecte. Dar o faci degeaba dacă nu înțelegi și ce stă în spatele lor.
Un due diligence bine realizat verifică cifrele, dar mai ales dacă povestea economică pe baza căreia faci tranzacția este adevărată.
Câteva întrebări-cheie pot schimba semnificativ felul în care privești compania:
a) Profitul este real și repetabil?
Un rezultat bun, izolat într-un anumit an, nu spune, singur, foarte multe. Poate că a inclus venituri excepționale, costuri nerecurente sau alte elemente care nu reflectă o funcționare normală a businessului. De aceea contează EBITDA ajustat. Și, mai ales, înțelegerea surselor reale ale profitului.
b) Veniturile sunt stabile sau depind de câteva conexiuni-cheie?
O companie cu o cifră de afaceri solidă poate avea o expunere mare pe unul sau doi clienți. Totodată, unele venituri pot depinde direct de relația fondatorului sau a unui om-cheie cu acei clienți. Pentru cumpărător, întrebarea fundamentală este: după tranzacție, aceste venituri rămân? Și cu ce preț?
c) Cât cash produce, în realitate, compania?
Profitul contabil, pe hârtie, nu este același lucru cu numerarul generat efectiv. Lipsa controlului asupra costurilor reale, politicile comerciale agresive, creanțele greu de încasat și multe alte cauze pot face ca un business aparent profitabil să consume mult cash.
d) Ce datorii și obligații preiei odată cu businessul?
Datoria netă este una dintre cifrele care pot schimba economia tranzacției. La fel și istoricul fiscal sau alte obligații financiare care nu sunt evidente la o privire rapidă asupra bilanțului. Cumpărătorul trebuie să știe și ce poveri financiare preia, mai ales dacă acestea se pot evalua doar după investigarea surselor extinse de informație.
e) Unde și cât va trebui să investești după cumpărare?
Riscul se ascunde uneori, de exemplu, într-o investiție amânată. Procese insuficient dezvoltate, oameni care lipsesc în schema de personal, sisteme care au trecut de limita de exploatare și trebuie schimbate, softuri nefuncționale sau învechite sau alte costuri care nu au fost reflectate în structura actuală pot modifica semnificativ randamentul real al achiziției.
Privite separat, aceste elemente pot părea niște detalii, fără repercusiuni serioase. Consolidate și însumate, ele pot schimba prețul, condițiile tranzacției sau chiar decizia finală.
Iată așadar noi motive pentru care scopul due diligence-ului nu este doar să confirme că informațiile și cifrele primite sunt corecte, ci să arate ce cumperi în realitate și în ce condiții merită să o faci.
4. Ce se poate schimba după due diligence
Un due diligence complet și corect nu se finalizează cu o listă de observații. Și nici chiar cu una de recomandări. Valoarea sa e evidentă abia atunci când influențează serios decizia legată de tranzacție.
Sunt situații, de multe ori dorite de ambele părți, în care analiza arată că businessul este exact atât de solid pe cât părea în prezentările inițiale. Iar tranzacția poate merge înainte în condițiile discutate.
Dar întâlnim și cazuri, acestea fiind mai numeroase, când apar diferențe suficient de importante încât cumpărătorul să își revizuiască fundamental poziția. Pe cale de consecință, poate fi cerută (și justificată) o modificare de preț, o altă structură a plăților sau condiții suplimentare care să acopere anumite riscuri.
De reținut: due diligence-ul nu are rolul de a „găsi ceva” cu orice preț.
În practică, însă, concluziile due diligence-ului pot duce la:
- renegocierea prețului;
- introducerea unor mecanisme de ajustare, confirmare sau susținere;
- structurarea unei părți din preț sub formă de earn-out;
- condiții suplimentare înainte de finalizarea tranzacției;
- garanții și protecții suplimentare pentru cumpărător.
Sau, pur și simplu, se ajunge la confirmarea faptului că tranzacția merită făcută în forma negociată.
5. Uneori, însă, cea mai potrivită concluzie este să nu faci tranzacția
Există o tendință firească, mai ales după ce o tranzacție a consumat deja timp, energie și resurse, de a căuta motive pentru a merge înainte. Fenomenul psihologic se numește ”sunk cost fallacy” și apare ca urmare a aversiunii față de pierdere, a justificării deciziilor trecute sau a atașamentului emoțional. Regula de aur pentru a evita această capcană este să iei decizii doar privind spre viitor.
Tocmai aceasta este una dintre cele mai importante funcții ale due diligence-ului: să permită o decizie lucidă, pragmatică, inclusiv atunci când concluzia este că achiziția nu mai are sens.
În situația în care problemele identificate sunt mari, dacă riscurile nu pot fi acoperite prin ajustarea prețului sau prin structura tranzacției, ori dacă businessul se dovedește mult mai fragil decât părea inițial, retragerea poate fi cea mai bună decizie.
Un due diligence bun nu își propune să justifice tranzacția. Rolul său esențial este să ajute cumpărătorul să ia decizia corectă, oricare ar fi aceea, în raport cu informațiile pe care le are.
În consecință, sunt trei variante: să continui, să renegociezi sau să te oprești.
Din perspectiva cumpărătorului, toate trei pot fi la fel de bune, cu condiția ca decizia să fie luată înainte ca riscul să devină cost.
6. Due diligence-ul contează și pentru cel care vinde
Procesul este asociat de cele mai multe ori cu cumpărătorul. Dar dacă și compania care se pregătește pentru vânzare își face temele din timp, aceasta are doar de câștigat.
De ce? Pentru că acea companie reduce incertitudinea pentru cumpărător, având datele financiare bine pregătite, explicații clare pentru variațiile sau riscurile importante și documentația relevantă ușor de verificat.
Vânzătorul ar trebui să știe că incertitudinea costă. Ea poate duce la investigații suplimentare, întârzieri, ajustări de preț sau condiții finale mai stricte, precum și alterarea reputației pe termen lung, fenomen deloc de neglijat.
Dar atenție! Pregătirea din timp nu înseamnă să ”cosmetizezi” businessul. O echipă capabilă care face un due diligence serios va observa asta de la primele verificări.
7. Întrebarea corectă nu este „cât costă?”, ci „ce primesc în schimbul acestei sume?”
Tranzacționarea unei companii este reprezentată printr-o ecuație complexă, în care prețul este doar una dintre variabile. Toate celelalte elemente analizate anterior – ce venituri sunt realmente sustenabile, cât de stabil este profitul, ce datorii și obligații preiei, cât de mult depinde compania de anumite persoane și ce investiții vor fi necesare după achiziție – constituie la rândul lor variabile în această ecuație.
De aceea, due diligence-ul la achiziția unei companii este momentul în care ipotezele se întâlnesc cu realitatea, întru rezolvarea ecuației de mai sus.
Rolul nostru este să punem pe masă date, observații și concluzii obiective, bazate pe experiență. Iar valoarea procesului constă în faptul că cel care cumpără ia o decizie mai bine informată, oricare ar fi aceea.
Întrebări frecvente despre due diligence la achiziția unei companii
Ce verifică un due diligence la achiziția unei companii?
Un due diligence financiar și fiscal analizează calitatea și sustenabilitatea rezultatelor companiei, cash-flow-ul, datoria netă, capitalul de lucru, istoricul fiscal și alte elemente care pot influența economia tranzacției.
Scopul este atât verificarea corectitudinii cifrelor, cât și înțelegerea riscurilor și a factorilor care pot afecta performanța businessului după achiziție.
Care este diferența dintre due diligence și audit?
Auditul și due diligence-ul au obiective diferite.
Auditul urmărește dacă situațiile financiare oferă, în limitele standardelor aplicabile, o imagine corectă asupra companiei. El verifică trecutul și conformitatea.
Due diligence-ul este orientat spre o tranzacție concretă. Spre viitor. Cumpărătorul vrea să înțeleagă ce cumpără, ce riscuri preia și dacă ipotezele pe care se bazează prețul sunt susținute de realitatea găsită în companie.
Este motivul pentru care, într-un due diligence pot conta mult elemente precum EBITDA ajustat, datoria netă, concentrarea pe clienți, cash-flow-ul sau dependența de fondator.
Poate due diligence-ul să schimbe prețul unei tranzacții?
Da.
În situația în care analiza arată că profitabilitatea normalizată este mai mică decât cea preconizată inițial, că există datorii nete mai mari, riscuri fiscale sau alte elemente care afectează valoarea economică a businessului, cumpărătorul poate renegocia prețul sau structura tranzacției.
Due diligence-ul nu stabilește valoarea companiei, dar poate schimba semnificativ ipotezele pe care se bazează calcularea prețului.
Ce este EBITDA ajustat și de ce contează într-o achiziție?
EBITDA ajustat reflectă performanța operațională normală a companiei, eliminând elementele excepționale sau nerecurente care pot distorsiona rezultatul raportat.
Într-o tranzacție, acest indicator este important prin faptul că evaluarea poate porni de la un multiplu aplicat EBITDA. Dacă EBITDA normalizat este diferit de cel prezentat inițial, valoarea economică presupusă inițial pentru companie se poate schimba.
De ce contează dependența de fondator sau de câțiva clienți?
Pentru că poate afecta continuitatea veniturilor după tranzacție sau poate impune continuarea activității fondatorului și după tranzacție, dar într-un alt rol.
Dacă relațiile comerciale importante sunt legate în principal de fondator sau dacă o parte mare din cifra de afaceri provine de la foarte puțini clienți, cumpărătorul preia și riscul ca aceste venituri să scadă după schimbarea proprietarului.
Aceste dependențe nu fac automat compania neatractivă, dar trebuie înțelese și luate în calcul. Pot fi compensate, de exemplu, prin schimbarea politicilor comerciale sau optimizarea proceselor de vânzare.
Ce rol joacă integrarea post-achiziție în due diligence?
Un rol mai important decât pare la prima vedere.
Unele tranzacții devin mult mai complicate când două organizații trebuie să funcționeze împreună. Pot apărea costuri suplimentare cu integrarea sistemelor IT, restructurarea echipelor, procesele interne, migrarea datelor sau alinierea funcțiilor de suport. În același timp, sinergiile estimate înainte de tranzacție pot fi mai greu sau mai lent de obținut decât s-a presupus inițial.
Din acest motiv, o analiză de due diligence bine construită ar trebui să privească și ce se întâmplă după closing: cât de ușor poate fi integrată compania și ce costuri sau blocaje pot apărea în proces.
Ce se întâmplă dacă echipa-cheie pleacă după tranzacție?
Poți cumpăra o companie profitabilă și, totuși, să pierzi o parte importantă din valoarea pentru care ai plătit.
Acest risc este diferit de dependența de fondator. Sunt multe business-uri în care valoarea stă în echipa de management, în specialiști greu de înlocuit, într-o echipă comercială puternică sau în oameni care dețin know-how esențial și experiență multă.
De aceea, înainte de tranzacție merită înțeles cine sunt oamenii critici pentru continuitatea businessului, cât de probabil este să rămână după schimbarea acționariatului și dacă există costuri suplimentare pentru retenție sau pentru înlocuirea lor.
În concluzie, dacă iei în calcul achiziția (sau vânzarea) unei companii, intră în negociere cu o imagine clară asupra businessului. Nu te baza doar pe cifre.
La Accountess, analizăm tranzacțiile din perspectiva deciziei pe care cumpărătorul trebuie să o ia: ce este sustenabil, unde sunt riscurile și ce poate schimba prețul sau condițiile tranzacției.
Dă-ne un semn dacă ai în vedere o astfel de tranzacție și vrei să iei o decizie bazată pe date relevante.
Autor: Ana Cernescu, Managing Partner Accountess
Ne poți urmări pe Linkedin și pe Facebook pentru a rămâne mereu la curent cu materialele pe care le publicăm.